探秘NASH“卖水人”

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。

在减肥药火爆的带动下，同样拥有庞大患者基数的NASH（非酒精性脂肪肝炎）已然成为各大药企布局的重点，全球共有百余条NASH管线进入到临床阶段。

可以预见的是，如此高强度投入之下，NASH药物必将在未来成为一个大赛道。不过看似庞大的市场背后，却需要药企付出大量的资金和研发周期，而过于复杂的机制也让这些付出很容易就打水漂。

就在投资者普遍聚焦谁会成为首款上市的NASH药物时，实则一款名为FibroScan的肝脏硬度及脂肪变定量检测设备却早已因NASH而受益。它是全球唯一可实现对肝脏硬度及脂肪变进行无创定量检测的设备，绝大部分药企在开设NASH临床时，都会选用FibroScan的产品。

作为FibroScan的研发公司Echosen的控股股东，福瑞股份无疑化身成为名副其实的NASH卖水人。不过，这个NASH卖水人究竟有怎样的含金量呢？这将是我们今天所要探究的核心议题。

为了全面剖析福瑞股份，我们将把这个问题拆分成三个维度来进行分析与解读。

01
问题一：福瑞股份属于蹭概念吗？

每当某个题材大火，那么A股中就必定涌现出许多相关概念股，然而这些概念股中绝大多数却多是蹭概念的。蹭概念已经成为A股市场中很常见的做法，在NASH极有可能成为下一个爆发的潜力产业的情况下，那么福瑞股份NASH卖水人的身份是否也是蹭概念呢？

还真不是。虽然福瑞股份只是通过法国子公司Echosens布局NASH赛道，但其却是一路陪伴着这个新兴业务发展起来的。早在2011年，福瑞股份就通过海外并购的方式，以2000万欧元的价格收购了Echosens公司的全部股权。

彼时，Echosens还是一家营收规模近6800万元的初创公司，几乎刚刚达到盈亏平衡线。福瑞股份收购Echosens的目的也很明确，就是想通过孵化其在港交所上市的方式，实现跨越级增长。

很可惜的是，当时港股市场还没有18A政策，国内市场也没有推出科创板，NASH新药更是一个可望不可及的远期理想。没有天时，也没有地利，最终Echosens登陆港股失败。福瑞股份迫于无奈只能将Echosens整合到上市公司内，希望通过内部孵化的方式帮助Echosens成长。

尽管Echosens公司在业内有着不错的技术竞争力，其肝脏筛查产品FibroScan也获得了诸多肯定，公司业绩不断上涨。但由于欧洲极高的税率，最终导致公司从Echosens获得的净利润增长十分缓慢，很难实现财务投资的目的。

图：Echosens公司税率，来源：福瑞股份财报

在难以依靠内生业务实现快速增长的情况下，福瑞股份在2015年选择出售Echosens公司半数股权，以引进三家新的战略投资者，共同做大这块蛋糕。

从最终结果看，在三家新投资者加入后，Echosens的营收增长迅速，很快由单年2亿级别营收成长至5亿元级别，并且延续了较为明显的上涨势头。

图：Echosens公司营收及净利润，来源：锦缎研究院

由此不难看出，虽然Echosens一直保持独立运营，但福瑞股份却是其实至名归的控股股东，且控股时间长达12年，至今福瑞股份依然持有Echosens 约50.27%的股权。

02
问题二：FibroScan核心价值在哪里？

穿刺活检为肝脏检查的金标准，但由于其会对肝脏造成一定的损伤，因此常规情况下，患者还是更愿意采用彩超、CT、磁共振等方式进行前期排查，明确病变在进行穿刺活检。

无论是彩超，还是CT，都已经成为一种很普遍的检测方式，既然依靠它们就能够实现肝脏筛查，那么福瑞股份的FibroScan为何又如此重要呢？究其原因在于“可量化”三个字。

通过常规的肝脏筛查，医生确实可以发现患者肝脏的实际状态，但这确实一种模糊化的状态，医生的判断无非也就是患病与否。这样的结论虽然可以用于常规筛查，但却无法满足对于药物疗效的掌控，而FibroScan恰恰就是那个能够将肝脏指标实现量化的设备。

FibroScan测量的数据包括肝脏硬度值和脂肪变定量，从而实现医生对于肝脏的定量监测。

图：FibroScan测量值

“可量化”的肝脏检测，对于判断NASH新药的疗效较为重要。目前超过90%的NASH临床试验都选择FibroScan作为判断依据之一。

故而，从行业层面分析，FibroScan的产业价值毋庸置疑。

03
问题三：福瑞股份存在哪些隐忧？

尽管FibroScan在国际上获得了一致认可，但对于福瑞股份而言却依然存在诸多不确定性，至少有以下两点。

（1）FibroScan护城河有多宽？

FibroScan号称全球是全球独家，但实则早在2014年的“DEMO CHINA创新中国”大赛上，国内的海斯凯尔公司就做出了相似的产品FibroTouch。FibroTouch的出现让福瑞股份看到了危机，因此其立马对海斯凯尔展开侵权诉讼，认为后者侵犯了自己的技术专利。

这场技术诉讼持续了五年时间，最终福瑞股份还是在2019年双十二这一天输掉了官司，海斯凯尔并不构成侵权行为。虽然海斯凯尔的体量无法与FibroScan相提并论，但这无疑成为一个信号，那就是FibroScan的技术护城河真的足够宽吗？

现阶段，肝脏测量行业份额还很小，而随着行业规模的扩大，谁又能保证不会有第二个海斯凯尔出现呢？

（2）市场规模有多大？

NASH是一个极具潜力的新兴行业，但肝脏检测真的有那么大的市场需求吗？

FibroScan的一大特点就是能够快速简便的实现测量，仅需十分钟就能完成对单一患者的检测。同时，FibroScan不存在操作者依赖性，即使无经验者，也能够在经过培训后进行操作。

简便、快捷所带来的直接影响就是设备可以承受较高的利用率，但现实情况却是，NASH新药没有上市，需要肝脏完全定量化检测的需求并不多。不可否认，如果NASH新药获批，那么确实可以带来一波增量，但那也是在填满现役设备运转量的情况下。仅从当下情况看，这些现役FibroScan并不存在太多的运行压力。

尤其值得注意的是，Echosens在去年推出了按次收费的FibroScan Go服务，尽管公司将其称为新的业务路径拓展，但无疑也会从侧面降低机器销售的场景，毕竟使用频率较低的场景将无需再购买产品，只需按次付费即可。

基于以上几点分析，FibroScan或将是NASH新药的受益者，但增量如何量化？依然值得深思，并不可简单显性推演。

04
“库存”有限的卖水人

通过控股法国公司Echosens，福瑞股份确实算得上名副其实的NASH卖水人，但它的“库存”（市场前景）却十分有限。

虽然FibroScan在国际市场中依然存在品牌优势，具备一定的用户基础，但其背后“独家”、“唯一”的光环，实则早已遭到了竞争对手的挑战，这无疑加剧了公司本身的不确定因素。谁也无法保证后续没有其他竞争者对其发起挑战。

落实到财务层面，欧洲国家极高的税率，导致FibroScan即使在持续增长的情况下，也很难为母公司带来可观的净利润回报。如果无法将这份稀缺性转化为利润，那么就会进一步降低NASH卖水的投资价值。

NASH新药获批将是一个明牌般的利好，但这一利好究竟能够带来多少增量却是未知数。谨慎而言，对于大多数投资者而言，NASH卖水人可能没有想象的那么美。

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